77.5% 的第二刀：Warsh 10 月再加息倒數 32 日 — MPF 債券基金的存續期風險與換馬執行藍圖

Track 2 數據操盤室｜2026 年 9 月 26 日

聯儲局 9 月 16 日加息 25 個基點之後，市場只花了八日就把「會唔會再加」的懸念，變成「十月加幾多」的倒數。CME FedWatch 在 9 月 24 日顯示，10 月 28 日議息再加息 25 個基點的機率升至 77.5%——一日之前還是 53%。這不是噪音：紐約聯儲銀行行長 John Williams 同日親口說，年底前再加息是「合理」（reasonable）的預期；高盛已經把原先「九月加完就停」的判斷，180 度轉為預期十月再加。對於 MPF 成員，問題從來不是聯邦基金利率本身，而是它正在重新定價的東西：你組合裡的債券。

市場宏觀矩陣：全球加息接力，Risk-Off for Duration

先看矩陣的四個象限。

政策面：加息接力已經由美國燒到北歐。 挪威央行 9 月 24 日加息 25 個基點至 4.50%，是今年第二次加息（5 月已加過一次），行長 Ida Wolden Bache 明言「準備好再加」。瑞典央行同日按兵不動（1.75%，歐盟最低），但行長 Erik Thedeen 放話「年底前好大機會加息」。歐洲央行和日本央行本月稍早已經加過。全球五大央行在同一個月收緊，背後是同一個元兇：中東衝突推高的能源價格——布蘭特原油 9 月 24 日收 US$105.69，盤中曾見 US$107。

殖利率：債市已經在為第二刀定價。 美國 10 年期國債殖利率 9 月 25 日盤中觸及 5.19%，是 2007 年 7 月以來最高；30 年期觸及 5.50%，是 2004 年 6 月以來最高；2 年期 4.908%。8 月 31 日到 9 月 23 日，10 年期從 4.75% 升至 5.11%，三星期 36 個基點。美國財政部 9 月拍賣 440 億美元 7 年期國債，得標利率 5.085%，是 1993 年 4 月以來最高；700 億美元 5 年期拍賣得標 5.033%，投標倍數僅 2.21——買家正在要求更高的風險補償。聯儲局主席 Kevin Warsh 形容 10 年期殖利率是「全世界最重要的資產」，而它正在以 19 年高位提醒所有人：寬鬆時代結束了。

點陣圖：鴿派已經消失。 9 月點陣圖顯示，18 位官員中有 16 位預期今年至少再加息一次；2026 年底利率中位數 4.1%，即全年再加一次；官員預期通脹要到 2029 年才回落到 2%；中性利率預測更由 3.06% 上調至 3.25%——這意味著所謂的「限制性」門檻本身被調高了。Williams 同時宣告：聯儲局明確前瞻指引的時代「已經結束」。Evercore ISI 的評語很到位：「鴿派消失了。」

數據面：經濟未給聯儲局停手的理由。 9 月美國服務業 PMI 初值 58.7，是近五年最強；製造業 56.7，是四年多最強；申領失業救濟人數持續下降；8 月核心通脹 2.4% 雖是 2021 年 3 月以來最低，但已連續五年半高於 2% 目標。費城聯儲銀行行長 Anna Paulson 直言，若情況如預期演變，「可能需要進一步收緊」。

矩陣結論：Risk-On for equities（積金評級：9 月美股是 MPF 表現最佳資產類別），Risk-Off for duration。 殖利率曲線熊市陡峭化（2 年期 4.9% vs 30 年期 5.5%），流動性被國債拍賣抽走，技術面是突破 19 年高位的趨勢延續。金管局基準利率已跟隨至 4.25%，港元掛鈎美元，香港債券同樣無處可逃。

回測與勝率：上一個加息周期的 MPF 債券成績表

加息周期裡債券基金的虧損不是理論，是 MPF 成員付過學費的歷史。看三組數字。

第一組：萬全強制性公積金計劃環球債券基金（2026 年 7 月基金便覽，美國敞口 39%）。2022 年全年回報 -13.57%；5 年年化 -1.76%；10 年年化 -0.75%——持有十年，每年平均倒蝕。2023 年反彈 4.35%，2024 年又跌 3.88%，2025 年 7.14%，2026 年首五個月 1.52%。這就是長存續期債券在利率 regime 轉換時的真實形狀：一次加息周期，足以抹掉數年的票息。

第二組：宏利香港債券基金 2022 年 -9.46%（成立以來最差一年），2025 年才以 6.66% 修復；滙豐的 65 歲基金（約八成債券）2022 年 -13.21%。2022 年的教訓是：當加息來臨，「低風險」的債券部位跌得不比股票少，只是跌得更安靜。

第三組：存續期數學。富達香港債券基金存續期約 3.8 年——粗略法則是，殖利率每升 100 個基點，基金價格跌約 3.8%。9 月 16 日加息後三星期，10 年期殖利率由 4.75% 升至 5.19%（44 個基點）：一個 3.8 年存續期的組合，單是殖利率上行的紙面損失已約 1.7%。宏利 9 月 22 日的每日報價正在印證：香港債券基金單日 -0.11%、國際債券基金 -0.11% 至 -0.07%，而同日股票基金全部收正。

理柏 8 月的結論寫得很直白：「投資者繼續偏好股票風險而非存續期風險」（investors continue to favour equity risk over duration risk）。貨幣市場類別 8 月僅 0.2–0.4%，但至少沒有存續期——在加息周期裡，「無聊」本身就是一種超額回報。

勝率判斷： 點陣圖 16/18、CME 77.5%、五大央行同步收緊、殖利率破 19 年高位——四個訊號同向。把長存續期債券當作「避風港」繼續重倉，是過去三個月數據反覆證偽的假設。DIS 成員要特別警惕下一節的結構性陷阱。

換馬執行藍圖：把存續期風險換成時間

以下不是擇時建議（day-trading 在 MPF 的 T+1/T+2 未知價機制下註定虧損），而是 regime 轉換下的配置紀律。按你的債券敞口對號入座：

情境一：50–64 歲，DIS 自動降險進行中。 這是最危險的一群。DIS 法定降險表由 50 歲起每年把約 6.7 個百分點由核心累積基金（約六成較高風險資產）轉入 65 歲後基金（約八成債券）。換言之，系統正在機械地把你推向一個被加息周期重新定價的資產——2022 年滙豐 65 歲基金 -13.21% 就是前車。藍圖：不要取消 DIS（收費上限 0.85% 仍是全市場最平之一），但把你「自行選擇」的那部分供款，由長存續期環球債券基金轉走：例如債券基金佔比由 40% 降至 20%，騰出的 20 個百分點轉入 MPF 保守基金或貨幣市場基金。保守基金的訂明儲蓄利率只有每月 0.001%，回報近乎零，但它的存續期風險也是零——在殖利率單月升 44 個基點的環境下，「零」跑贏「-1.7%」。

情境二：35–50 歲，債券基金作為「分散器」。 檢查你的債券基金是短存續期還是長存續期。環球債券基金（美國 39%、存續期通常 6–8 年）是高危；香港債券基金（存續期約 3–4 年）是中危。藍圖：把環球債券基金的配置減半，轉入核心累積基金或北美股票基金——不是因為股票「安全」，而是因為在加息 regime 下，股票的盈利增長至少有機會抵銷估值壓縮，而長債的票息數學上抵銷不了價格下跌。保留 10–15% 短存續期債券作為再平衡彈藥即可。

情境三：已持有大量保守基金／現金。 你意外地站在正確的一邊。不要因為「保守基金回報低」而在此时追入長債——殖利率 5.19% 看似吸引，但那是價格下跌的結果，不是買入訊號。等 10 月議息塵埃落定、點陣圖路徑明朗後再評估。

三個情境的共同紀律：每次只動配置，不動節奏。 月供不停，轉換分批，單次轉換不超過組合的三分之一。

未知價防護：10 月 28 日的時間表

FOMC 10 月 28 日議息，結果將於香港時間 10 月 29 日凌晨約 2 時公布。MPF 基金轉換採用未知價（forward pricing）機制：你在議息當日才下達的轉換指令，買賣價格要到 T+1 甚至 T+2 才確定——等於在知道結果之前先落注，再用事後的價格結算。

執行清單：

1. 換馬在 10 月 23 日（星期五）前完成。 給自己留至少兩個工作天的緩衝，避開議息周的波動。
2. 10 月 27–29 日不下達大額轉換指令。 議息前後的債市波動最大，未知價機制下你買賣的都是「盲價」。
3. 分批執行。 把要轉的金額分兩至三批、隔週執行，攤薄單次未知價的運氣成分。
4. 議息後看兩樣東西再定下一季： 12 月點陣圖是否再上移（目前中位數已暗示年底前再加一次），以及 10 年期殖利率有沒有企穩——若升穿 5.5% 並站穩，存續期風險要再降一級。

77.5% 不是 100%。但當 16 位官員、五大央行和 19 年高位的殖利率都指向同一個方向，MPF 組合裡最貴的假設，就是「債券是安全的」。在 10 月 28 日之前，把這個假設換掉——用時間換空間，而不是用本金去驗證點陣圖。