解剖 7.3%：核心累積基金的引擎不是「懶」，是美股

積金局主席 8 月網誌公布的數字，上週我們慶祝過：核心累積基金（Core Accumulation Fund）自 2017 年 4 月推出以來，年化淨回報約 7.3%，跑贏九成主動選擇者。「什麼都不做」成了贏家。

但慶祝之前，應該先拆開引擎蓋。因為這 7.3% 裡面，約 5.3 個百分點來自美國股票——換句話說，「懶人基金」的傳奇，七成以上是美股 beta 的順風車。順風車不是問題，不知道自己坐的是順風車才是問題。

數據穿透：法定參考組合的三個部件

積金局沒有叫受託人自由發揮。DIS 兩隻基金各有一套法定參考組合（FTSE Russell 地面規則 v1.7，2025 年 12 月），核心累積基金的是：

穿透第一層：60% 的「環球股票」，61.7% 是美國。根據 Vanguard 截至 2026 年 8 月 31 日的持倉披露，FTSE All-World 指數美國權重 61.7%，日本 6.0%、台灣 3.3%、英國 3.3%、中國僅 2.7%。十大持倉裡 9 隻是美股：NVIDIA 佔 4.77%、Apple 4.24%、Microsoft 3.49%，然後是 Amazon、Alphabet、Broadcom、Meta……你以為買的是「環球分散」，實際買的是美股 mega-cap 集中營，包裝上寫著環球二字。

穿透第二層：美股與非美股的鴻溝，就是 7.3% 的來源。按 Slickcharts／Motley Fool 年度總回報推算，標普 500 自 2017 年 4 月至 2026 年 9 月累積總回報約 +252%，年化約 14.2%。同期 MSCI ACWI 十年年化總回報 12.7%，而除美國之外的 ACWI（ACWX）十年價格回報僅 +85%，年化約 6.4%——美股跑赢非美股超過一倍。

歸因試算（說明性，權重以現時披露計）：

• 美股部分：60% × 61.7% × 14.2% ≈ 5.3 個百分點
• 非美股部分：60% × 38.3% × 約 7% ≈ 1.6 個百分點
• 債券部分：37% × 約 1.2% ≈ 0.4 個百分點
• 減實際收費約 0.77%（滙豐核心累積基金 FER 0.77603%，低於 0.85% 法定上限）

試算還原約 6.5%，餘下約 0.8 個百分點來自受託人執行與期間權重漂移（2017 年美股權重僅約五成半，一路漂移到今天的 61.7%）。結論不受影響：7.3 個百分點裡，超過七成是美股貢獻的。「環球分散」是真的，但分散的回報不是——債券腿在加息周期幾乎零貢獻，現金腿的訂明儲蓄利率每月 0.0010%約等於零。整架車，靠一條美股腿在跑。

複利代價：三個港元數字

第一，隱形倉位。人均強積金結餘 HK$343,242（積金評級 2026-09-24），乘以 37% 隱形美股敞口——每個 DIS 成員都揸住約 HK$127,000 的美股，而絕大多數人從未主動選擇過。362 萬個帳戶（約 32%）用 DIS，核心累積基金佔總資產 8%：這是全港最大規模的「被動美股多頭」。

第二，回調數學。美股跌 20%（2022 年跌過 18%），股票腿跌約 12.4%，核心累積基金約跌 7.4%——人均結餘一夜蒸發約 HK$25,400。7.3% 的年化是九年順風的平均數，不是保證書。

第三，均值回歸沙盤（說明性試算）：假如未來十年美股年化由 14.2% 回落到 8%（仍高於歷史長期均值約 10% 的八折），核心累積基金年化將由 7.3% 跌至約 4.2%。月供 HK$5,000、三十年：

• 7.3% → 約 HK$647 萬
• 4.2% → 約 HK$360 萬
• 差距：HK$287 萬——足夠買多一層樓的首期，蒸發於「beta 回歸均值」五個字。

這不是危言聳聽。標普 500 周期性調整市盈率（CAPE）現處 41 倍，Motley Fool 引述的歷史統計是：市盈率超過 40 倍之後，未來十年年化回報多為負數。順風不會永遠吹，而 362 萬個 DIS 帳戶的帆，全開向同一個方向。

第四，雙重下注的荒謬。GUM 8 月報告：美股基金年初至今淨轉入逾 HK$120 億，連續五個月增持。DIS 成員再加注北美股票基金，等於用約 1.3% 的基金開支比率，再買一次自己核心累積基金裡面已經用 0.77% 持有緊的 NVIDIA——為同一個 beta 付兩次錢，貴的那次還是重複的。

破局解法：知道自己揸緊咩

照妖鏡的規矩：撕開之後，要給出路。

1. 先計數，再決策。結餘 × 37% = 你的隱形美股倉。把這個數字寫下來，貼在你每次想轉基金之前。那是你已經擁有的美國倉位，不用再「加美股」去證明什麼。

2. 不要為同一個 beta 付兩次錢。想表達區域觀點，用真正的分散器：亞太股票、歐洲股票——這些才是你的 CAF 裡面權重不足的部分。而不是北美股票基金的 double-dip。記住未知價機制（T+1／T+2 前向定價）：大額轉換分批執行，避開議息前後——Warsh regime 下 10 月再加息如箭在弦，轉換當日的盲買盲賣本身就是成本。

3. 留住真正的 alpha——收費上限。參考組合按 0.95% 扣費計算，但實際核心累積基金 FER 僅約 0.77%，法定上限 0.85%。這 0.18 個百分點的差距，是制度送給你的、每年自動到帳的超額回報。千萬不要為了追同一個美股 beta，轉去平均 FER 1.36% 的主動基金——同一個引擎，貴一倍的票價，還要是 2021–2025 年無一跑贏指數的主動基金（見 9 月 28 日指數化照妖一文）。

4. 本週行動清單：
– 查自己計劃的核心累積基金 FER（計劃說明書有，0.77–0.85% 之間都算正常）；
– 計出自己的隱形美股倉（結餘 × 37%）；
– 檢查現有組合：有沒有在 DIS 之外再重倉北美股票基金？有的話，你就是在為 NVIDIA 付兩次管理費。

7.3% 值得尊敬——但值得尊敬的對象，是美國企業過去九年的盈利機器，外加一個把收費壓到 0.85% 以下的制度設計，而不是「懶」這個字。知道自己揸緊咩，先至係真正的自主。順風車可以坐，但要知道風向，同埋風停咗之後點算。