拆倉未完：日圓套息交易的「慢錢」大軍還未動身 —— MPF 日股基金的匯率紅利方程式

Track 2｜數據操盤室 ｜ 2026 年 9 月 26 日

2026 年 9 月 18 日，日本央行把政策利率上調至 1.25%，創 31 年新高。市場沒有鬆一口氣 —— 9 月 24 日，10 年期日本國債孳息率升穿 3%，是 1996 年 8 月以來首次重返 3% 之上；9 月 25 日進一步升至約 3.06%，日圓隨即反彈。30 年期孳息率更創下 4.223% 的歷史紀錄（該年期自 1999 年才開始發行）。這不是一次加息的慶祝，而是一次全球債券拋售的現場直播。

德意志銀行東京固定收益策略師 Shoki Omori 對路透社說了一句值得 MPF 成員細讀的話：「The fast-money carry trade has already been unwound; the slow-money one has not started.」—— 快錢的套息拆倉已經完結，但慢錢的拆倉還未開始。慢錢是誰？他指明：日本退休金與持有未對沖海外資產的日本家庭。全球最大的海外資本池之一，至今仍然停泊在海外。

對強積金成員而言，這不是日本的八卦新聞。你的 MPF 日股基金是以「未對沖、港元計價」的方式持有日本資產（MSCI MPF Japan Unhedged Index 就是專為強積金設計的基準）—— 匯率本身就是回報公式的一半。當全球最大的資本池開始掉頭回家，日圓升值就是日股基金成員的紅利。

一、市場宏觀矩陣：加息的全球接力賽

先把棋盤看清楚。2026 年 9 月這場「加息 regime」已經不是美國單打獨鬥：

關鍵在於息差仍然巨大。美國 2 年期孳息率 4.9035%，對日本政策利率 1.25% —— 仍有約 365 個基點的利差。9 月 18 日那 25 個基點的加息，只是把套息交易的利潤從 300 個基點壓縮到 275 個基點（tradingnews.com 的算式），生意照做。這就是加息後日圓反而轉弱的原因：投機者會議前根本不是沽空日圓 —— CFTC 數據顯示，截至 9 月 15 日的一週，非商業交易員的日圓期貨淨倉是淨長倉 120,359 張合約（長倉 237,951、短倉 117,592），一週內淨買入約 109,600 張。他們是押注鷹派央行而買入日圓，結果決議 7 比 2、沒有明確前瞻指引，大失所望。

但拆倉的火藥庫仍然堆滿。摩根大通估計約 ¥16–17 萬億（約 US$1,030 億）的看淡日圓頭寸尚未平倉；如果 USD/JPY 跌破 155 觸發強制補倉，匯率可能加速推向 142–146 的區間。從 159 算起，那就是 8–11% 的日圓升幅 —— 前 BOJ 審議委員櫻井誠估計，央行可能每季度加息一次，到明年 6 月利率升至 2%。慢錢的動身，只是時間問題。

日經指數的走勢已經嗅到味道：9 月 18 日加息當天升 1.9% 收 65,332.57；9 月 25 日收 66,364.20，連升五日，創約半個月新高（年初高位約 72,831）。AI 半導體股領漲 —— 但真正值得注意的是，股價升、日圓還沒有升：升幅的另一半還在路上。

二、回測與勝率：匯率是日股基金的第二條引擎

強積金日股基金的基準（MSCI MPF Japan Unhedged Index，港元計價、無對沖）告訴我們匯率有多重要。看最近五年的年回報：2022 年 -16.21%（日圓崩盤之年，USD/JPY 跌破 150），2023 年 +20.83%，2024 年 +8.11%，2025 年 +25.30%，今年首五個月已 +17.13%、三年年化 20.68%。這條指數同時記錄股價和匯率：日圓弱的時候吃掉回報，日圓強的時候放大回報。

今年 5 月已經有過一次預演：USD/JPY 由 157.70 區間單日急跌至 155.03，日圓單日升值近 2%，正正是套息拆倉的教科書式發作。當時的教訓是：拆倉從來不是慢慢來，而是一次過來。5 月那次只維持了一日行情就被美聯儲鷹派言論逆轉 —— 但這次的結構不同：日本央行已經明言會繼續加息，財政部連借貸假設都上調到 3.8%，拆倉的基本面正在一層層加固。

勝率評估：摩根大通的 155 觸發位距離現價 159 只有約 2.5%；以聯邦基金期貨定價「本輪加息周期還有超過 90 個基點」的美國鷹派環境，全球套息的資金成本其實在同步上升 —— 也就是說，拆倉壓力不止來自日圓一端。日圓升值 + 日股強勢同時發生的組合，在歷史上就是未對沖日股基金的超額回報窗口。

換成港元：假設一個 HK$100,000 的日股配置，8–11% 的日圓升值 = 約 HK$8,000–11,000 的純匯率紅利，未計股價本身的升幅。這就是「第二條引擎」的數學。

三、換馬執行藍圖：把匯率紅利寫進配置

（說明性沙盤，非個人投資建議。所有百分比指成分基金配置。）

MPF 框架內的真實工具是各計劃的日股成分基金（基準正是上述未對沖指數），以及全球債券／香港債券成分基金。一個參考沙盤：

基礎配置（40 歲中風險）
– 香港股票基金 25%
– 美國股票基金 35%
– 日本股票基金 5%
– 亞太／環球股票基金 15%
– 香港債券基金 20%

拆倉行情傾斜版
– 日本股票基金：5% → 10%（+5 個百分點，資金來自美國股票基金 35% → 30%）
– 香港債券基金：維持 20%，但偏向短存續期 —— 全球債券正經歷 2004 年以來最劇烈的拋售（美國 30 年期 5.48%、日本 30 年期破紀錄），長存續期是這輪的最大受害者
– 執行分兩批：每批 2.5 個百分點，相隔約一週

為什麼從美國股票基金挪而不是香港？積金評級 9 月 24 日的估算：9 月美股是 MPF 表現最好的資產類別（年初至今 MPF 整體約 +7.55%，有望連續第四年正回報，人均結餘 HK$343,242）。從相對強勢的資產挪出，是再平衡紀律，不是追漲殺跌。

以人均結餘 HK$343,242 計算：5 個百分點的日本傾斜 = HK$17,162；若日圓升值 10%，純匯率部分增值約 HK$1,716，相當於白賺近一個月的強制性供款（月薪 HK$30,000 的 5% 僱員供款是 HK$1,500）。

什麼人不應跟？ 距離退休不足 5 年、組合已進入 DIS 自動降險通道的成員：貨幣波動的雙向性在短年期會放大序列風險。拆倉行情的另一面是 —— 如果 USD/JPY 先衝上 164 再回落，未對沖日股基金的波動會先於紅利到來。

四、未知價防護：T+1/T+2 下的執行紀律

強積金的轉換是未知價機制：你落指令時看到的基金價格，不是你成交的價格，成交價是下一個（T+1/T+2）交易日的資產淨值。拆倉行情的特徵是「單日急動」（5 月那次 USD/JPY 一日之內由 157.70 跌到 155.03），未知價機制下一次過大額轉換，等於在波動最高的一天盲買盲賣。

執行清單：

1. 避開議息窗口：BOJ 和 FOMC 決議當天及前一天不落大額轉換指令。下一次聯儲局議息在 10 月（期貨定價加息機率 71%），BOJ 則可能每季加息一次 —— 把轉換批次放在議息與議息之間。
2. 分批是鐵律：2.5 個百分點一批，兩批之間至少隔一個完整交易週，讓第一批的成交價落定後再決定第二批。
3. 查截單時間：各受託人的每日截單時間不同，截單後落的指令順延一日，未知價的不確定性多一層。
4. 轉換期間的離場風險：資金在轉換途中不在市場內，單日急升急跌都會錯過 —— 分批的另一重意義是永遠保留一半在場。
5. 債券端的存續期檢查：如果你持有的是全球債券基金而非香港債券基金，檢視基金便覽的存續期數字 —— 在 30 年期美債 5.48%、日債破紀錄的環境下，長存續期基金的價格下跌會吃掉息差。

最後一個數字：Omori 說慢錢還沒動身 —— 日本退休金和家庭的未對沖海外資產。MPF 成員其實也是「慢錢」的一種：我們的轉換有未知價、有截單時間、有離場風險，注定快不起來。但慢有慢的打法：分批、避開議息、把匯率紅利寫進配置而不是追進追出。拆倉行情獎勵的從來不是最快的人，而是站在正確方向上最有紀律的人。