「買家罷工」落空：上週兩場拍賣證明，債市缺的不是買家，是便宜貨

核心命題： 一個月前，市場流傳「買家罷工」——美國國債拍賣乏人問津，殖利率失控只是時間問題。上週（10 月 6–8 日），財政部連續三場拍賣，買家用創紀錄的認購額否決了這個論點。對強積金成員而言，結論很實際：債券基金的敵人不是「無人接貨」，而是你在拍賣週的盲價換馬。

一、宏觀矩陣：拍賣週的四個數字

10 月 7 日的 10 年期拍賣尤其值得拆解：得標利率比拍賣前市場報價低 1.7 個基點（stop-through），即買家願意接受比市價更低的回報也要搶貨。投標倍數 2.77，是過去 50 場拍賣中最高的一次。一級交易商只被迫承接 2.5%，是 2003 年有紀錄以來 10 年期拍賣的最低水平。翌日 30 年期拍賣同樣穩健：得標 5.618%，較上月升 31 個基點，但投標倍數 2.54 高於平均，93% 以上由終端投資者消化。

與此同時，殖利率在拍賣後回落：10 年期由盤中 5.368% 回到 5.227%，10 月 13 日收 5.22%；30 年期由 5.732% 回到 5.56%。兩個數字仍是 24 年高位，但拍賣週的訊息是：價格跌到這個水平，買家出現了。

政策面配合這個判讀：芝加哥商品交易所（CME）數據顯示，10 月 27–28 日議息加息機率僅約 19%，市場共識是聯儲局本月按兵不動。今晚（10 月 14 日）香港時間 8:30pm 公布的 9 月 CPI（共識按年 3.6%），才是下一張牌。

二、回測與勝率：「罷工」論點如何被證偽

「買家罷工」的源頭，是 9 月那場 7 年期拍賣：US$440 億、得標 5.085%（1993 年 4 月以來最高）、投標倍數僅 2.21。單看那一場，結論似乎成立。但三週後，兩場更難賣的長債拍賣交出相反答案。

關鍵在於分清「賣家」與「買家」。這輪拋售的賣方，是被迫平倉的槓桿投資者（對沖基金去槓桿、按揭對沖、AI 企業發債對沖），不是買家退場。證據有三：

1. 供應沒有增加。 財政部自 2024 年 4 月起未曾擴大中長期債拍賣規模，8 月更承諾「至少未來數季維持不變」。價格跌，不是因為貨多了。
2. 買家用真金白銀投票。 資產管理人持有的 10 年期期貨淨長倉達 283 萬張合約（約 US$2,830 億），是商品期貨交易委員會（CFTC）自 2006 年有紀錄以來最高。8 月 12 日的 10 年期拍賣，非交易商買家吸納了 US$382 億（共 US$420 億），同樣是 2003 年來最高。
3. 歷史勝率站在買家一邊。 據 BMO 統計，自 2020 年以來 8 次 10 年期拍賣強勁之後，隨後的 30 年期拍賣有四分之三走弱——但今次兩場都強。連最悲觀的歷史規律都被打破。

財政部還在 10 月 8 日同步回購至少 US$40 億 20–30 年期債券（約為平常規模的兩倍），進一步吸收長端供給。把這些拼在一起，勝率圖譜很清晰：押注「拍賣流產」在過去兩週是輸錢的交易。

三、換馬執行藍圖：債券部位該怎麼擺

拍賣週的教訓不是「債券基金安全了」，而是「不要用頭條做換馬決定」。執行藍圖如下：

1. 先對照基準，不要憑感覺加減。 預設投資策略（DIS）核心累積基金的法定參考組合是 37% 債券。你的債券部位若遠低於這個比例，問題不是「拍賣」，而是配置本身偏離了基準。65 歲後基金約八成是債券——臨近退休的成員，拍賣週的淨值波動本來就該預期。

2. 不要把 30 年期頭條當成你的基金。 30 年期債券存續期約 15 年，殖利率升 100 個基點，價格跌約 15%。但強積金債券基金的存續期要短得多（以富達香港債券基金為例，約 3.8 年）。同樣 100 個基點，你的基金跌約 3.8%，不是 15%。用 30 年期的驚嚇數字去賣 3.8 年存續期的基金，是單位錯誤。

3. 票息現在是你的緩衝墊。 10 年期殖利率 5.22%，意味著債券基金的票息收入約 5% 起。以 3.8 年存續期計，未來 12 個月約 139 個基點的殖利率升幅（5.3 ÷ 3.8），才剛好吃掉一年的票息。這是加息 regime 下債券基金與 2022 年的最大分別：當年票息只有約 2%，緩衝薄得多。

4. 下一個供應測試已排期：11 月再融資週。 財政部 11 月 4 日公布季度再融資安排，11 月 9 日（3 年期）、10 日（10 年期）、12 日（30 年期）連續三場拍賣。屆時再看兩個數字：一級交易商佔比是否回到約 13%（2024–25 年平均），以及拍賣規模是否擴大。若兩者皆否，「買家罷工」論可以正式歸檔。

說明性試算： 以人均結餘 HK$338,950、債券部位三成（約 HK$101,685）計，殖利率升 100 個基點，3.8 年存續期基金約跌 HK$3,864；而拍賣週 10 年期由 5.368% 回落至 5.227%（14 個基點），對應淨值波動僅約 HK$539。拍賣週的噪音，大約就是這個量級——值得知道，不值得為它換馬。

四、未知價防護：拍賣週的執行紀律

強積金的未知價機制（T+1/T+2）令拍賣週特別危險：拍賣結果在香港時間凌晨約 1am 公布，你的轉換指令卻按之後的淨值結算。紀律如下：

• 拍賣日不下指令。 10 月 7–8 日兩場拍賣前後，殖利率單日波動逾 10 個基點。你在拍賣日下的指令，買入價是拍賣後的價，不是你看到的價。
• CPI 公布日同樣是禁區。 今晚 8:30pm 的 CPI 公布後，債市通常在數小時內完成重定價。等數字落地、市場消化後再決定，不要在數據前盲賭。
• 大額轉換分批，避開議息週。 10 月 27–28 日 FOMC 會議前後，是下一個波動窗口。轉換若非必要，留到 11 月再融資週之後、且避開拍賣日。
• 不要追拍賣後的反彈。 拍賣後殖利率回落 14 個基點，不是買入訊號——那只是拍賣前恐慌的正常回吐。配置決定看基準與存續期，不看單日走勢。

底線： 上週的拍賣證明，5.3% 的 10 年期、5.6% 的 30 年期，買家搶著要。「買家罷工」是個好故事，但數據否決了它。強積金成員真正要防的，不是債市無人接貨，而是自己在拍賣週用未知價為別人的恐慌埋單。