黃金破頂之年，強積金的黃金缺席：1.7 萬億零配置的制度成本

2026 年 1 月 28 日，現貨金價寫下每盎司 US$5,589.38 的歷史新高——按實質購買力計，是四十多年來第一次破頂。同一日，香港 475 萬強積金成員的 1.7 萬億退休錢，對這場黃金牛市的配置是：零。不是零點幾個百分點，是結構性的零——強積金制度下，根本沒有黃金這個資產類別。

這不是黃金的錯。2025 年金價全年升 64%，同期強積金整體回報約 16.5%。政府一邊把「貴金屬交易中心」寫進施政報告全鏈條布局，一邊是全港最大的長期資金池被擋在金市門外。好消息是，門正在開：7 月改按類別核准、9 月施政報告承諾年底前完成檢討並取消 ETF 總投資上限、第 4 季修例草案。這篇文章穿透三重門的時間表，以及缺席的代價。

數據穿透：破頂的金價 vs 缺席的強積金

先看黃金 2026 年的弧線（綜合 tradingnews、World Gold Council、discoveryalert 數據）：

金價回調，但買盤結構是歷史級的：中國央行連續第 21 個月增持黃金；香港 4 月上市黃金 ETF 淨流入 US$7.32 億創歷史新高，全港 5 隻實物黃金 ETF 總資產約 HK$280 億（南華早報 2026-07-06 引述知情人士及 WGC 數據）。

再看強積金這邊（積金評級 9/24、積金局數據）：

81% 重押股債、零商品——這就是 2022 年的噩夢重演結構：當年股債雙殺，強積金全年 -15% 級別的重創，而黃金正是那種環境下唯一有機會撐住的第三條腿。加息 regime 下股債相關性轉正，組合裡沒有第三條腿，就是裸奔。

收費對照更刺眼：

場外 0.40%、場內平均 1.36%——貴 0.96 個百分點，30 年複利下的代價見下一節。

複利代價：錯過的 2.4 個百分點，與 95 萬的收費稅

第一筆帳：2025 年的缺席成本（說明性沙盤）。 假設一個強積金組合在 2025 年初配置 5% 黃金、95% 維持原組合：0.05×64% ＋ 0.95×16.5% ＝ 18.875%，比純強積金組合高出約 2.375 個百分點。以人均結餘 HK$343,242 計，一年差距約 HK$8,150；HK$100 萬結餘則是 HK$23,750。這不是事後諸葛——重點是制度連「小注分散」的選項都不給。

第二筆帳：收費的複利稅（說明性試算：月供 HK$5,000、毛回報 7%）。 0.96 個百分點的收費差距（1.36% vs 0.40%）：

30 年近 HK$95 萬——幾乎是人均結餘的三倍，蒸發在「場內比場外貴」的制度溢價裡。積金局主席劉麥嘉軒在 9 月 16 日新聞稿的用詞值得細讀：「更豐富及具成本效益的投資選擇」——「具成本效益」四個字，是官方第一次把 ETF 開閘和收費掛鉤。

第三筆帳：10% 的天花板。 即使門全開，現行規定下單一強積金基金投資黃金 ETF 不得超過資產淨值 10%。分散器的劑量，從一開始就被寫死了。

三重門：開閘的時間表

這不是空想，時間表已經寫好：

• 第一重（2026-03-10）： 積金局把主動式 ETF 列為合資格資產類別，上限 10%。當時主動式 ETF 資產一年暴增 143% 至 HK$237 億——監管追著市場跑。
• 第二重（2026-07-07）： 《緊貼指數集體投資計劃指引》（Guidelines III.10）第 15 版生效，黃金 ETF 由「逐隻審批」改為「按類別核准」：證監會認可＋港交所上市＋實物黃金（非衍生產品）三個條件同時滿足即合資格。此前只有兩隻黃金 ETF 獲逐隻批准。10% 上限維持。
• 第三重（2026-09-16）： 施政報告＋積金局新聞稿：2026 年底前完成檢討 ITCIS 規管框架並諮詢持份者；取消強積金基金投資合資格指數追蹤 ETF 的總投資上限。劉麥嘉軒：「提升強積金基金善用本地優質 ETF 作資產配置的靈活性，促進投資組合多元化。」
• 第四重（2026 年第 4 季）： 政府計劃向立法會提交修例草案，容許強積金基金同時投資核准匯集投資基金、ITCIS，以及黃金 ETF、房託等個別合資格項目。

注意一個技術細節：黃金 ETF 走的不是 ITCIS 通道——金價不是「證券組合指數」，通不過指引裡「廣泛基礎、單一成分不超 20%」的門檻。所以黃金要另開一扇門，這也是 7 月改按類別核准的原因。

破局解法：成員現在能做的三件事

第一，認清現狀：門開了，產品還沒來。 獲批不等於有售——據公開資料，暫時仍未見有強積金成分基金以黃金為主題；而且成員不能直接買賣黃金 ETF，只能由基金經理決定是否配置（積金局一貫立場：放寬的是基金的投資範圍，不是成員的直接投資權）。在產品出現前，任何「強積金買金」的說法都是空頭支票。

第二，盯緊年底諮詢。 ITCIS 檢討諮詢是成員唯一能發聲的窗口。兩個必問：取消總投資上限後，受託人會否真的用低費 ETF 做資產配置積木（把 1.36% 向 0.40% 方向壓），還是換個包裝繼續收主動費？黃金 10% 上限會否隨檢討放寬？

第三，別用錯誤的姿勢追。 金價 2026 年內曾從高位回落逾兩成，波動不輸股票。即使將來有黃金成分基金，轉換仍受未知價機制（T+1/T+2）約束——追高殺低的擇時稅，在黃金上一樣要交。分散器的正確用法是小比例、長期持有，不是牛市尾段才跳車。

政府的貴金屬全鏈條（明年首季啟用黃金中央清算結算系統、港交所推人民幣實物交收黃金期貨、金管局研究外匯基金增持黃金、設「黃金專線」）說明一件事：香港要當貴金屬中心，強積金這個 1.7 萬億的最大長期資金池不可能永遠缺席。門已經開了三重，剩下的問題只是：當黃金終於走進強積金，收費會不會跟著降下來。

數據來源：積金局 2026-09-16 新聞稿；積金局 Guidelines III.10（第 15 版，2026-07-07 生效）；財經事務及庫務局局長 2026-09-16 記者會發言；World Gold Council；南華早報 2026-07-06；Asia Asset Management 2026-03-10；積金評級 2026-09-24；State Street Global Advisors SPDR Gold Shares 產品資料。試算為說明性，假設毛回報率維持不變，實際回報受市場波動影響。