半年換馬 110 次：擇時者的未知價稅

2026 年上半年，有人在同一個強積金計劃裡，把「換馬」按了 110 次。

上半年約 125 個交易日，110 次轉換，平均每個交易日都在換。同一計劃裡，半年回報最高 +32%、最低 −19%，兩者相差超過 50 個百分點（BCT《積金無咁易》9 月初節目披露）。這組數字擺在一起，結論殘酷：換馬的次數，與回報的多少，幾乎無關；但與回報的流失，關係極大。

本文拆解的，是強積金制度裡一項被絕大多數成員忽略的隱形成本：未知價機制（forward pricing）下的擇時稅。

核心命題：你每次按下「轉換」，都是一次盲賭

強積金基金轉換用的是未知價。你在手機 App 上按下轉換指令的那一刻，賣出價和買入價都還沒有確定——價格要等下一個（甚至再下一個）交易日的資產淨值結算後才知道，俗稱 T+1 / T+2 定價。

這意味著什麼？假設你今天看到港股急升，決定把保守基金轉入香港股票基金。你今天看到的升幅，你買不到——你買入的是明天、甚至後天的價。反過來，恐慌時你想逃，你也逃不過今天的跌幅結算。你用今天的新聞，買明天的價。

更關鍵的是轉換空窗期：舊基金贖回、資金在途、新基金申購之間，你的錢有數個工作天不在市場裡。市場不會等你。8 月就是最好的教材。

數據穿透：8 月的 1.2% vs 0.2%，就是避險者的代價單

LSEG Lipper 8 月數據（9 月中公布）：強積金全市場 8 月平均升 1.2%。貨幣市場及資本保值類別，同期只有 +0.2% 至 +0.4%。也就是說，8 月初恐慌性轉入保守資產的成員，單月就少賺了約 0.8 至 1 個百分點——這不是假設，是同一月份、同一市場裡真實發生的差距。

按積金評級 8 月底公布的人均強積金結餘 HK$343,420 計算，1 個百分點的差距 = HK$3,434。一個月的避險決定，燒掉三千多元。

再看上半年：GUM 第二季數據（經明報報道）顯示，亞洲股票基金上半年 +27.9% 居首，香港股票基金（追蹤指數類）上半年 −10.3% 墊底。Lipper 8 月數據又補上一刀：Equity Hong Kong 8 月 −1.1%、年初至今僅 +0.2%，Equity China 年初至今 −2.7%，全場最差。

擇時者的典型劇本於是浮現：上半年追亞洲股票基金（高位接棒），8 月見港股跌轉入保守基金（低位離場），9 月港股 A 股反彈時（積金評級 9 月中預估人均料賺逾 HK$9,000）又不在場。每一次轉換都是盲買盲賣，而盲買盲賣的期望值，站在追漲殺跌的人性一邊。

數學上很直白：未知價下，每次擇時轉換都是一次拋硬幣——NAV 差價贏一半、輸一半。但轉換並非隨機發生，它系統性地集中在情緒極端時刻：升得多才敢追，跌得多才捨得斬。硬幣是公平的，拋硬幣的人不是。

複利代價：50 個百分點的鴻溝，等於多少年？

回到 BCT 的數字：同一計劃、同一半年，+32% vs −19%。以人均結餘 HK$343,420 計：

• +32% = 半年賺 HK$109,894
• −19% = 半年蝕 HK$65,250
• 兩者差距：HK$175,144

50 個百分點的半年差距，相當於預設投資策略核心累積基金自 2017 年以來 7.3% 年化回報近六年的累積效果（積金局主席 2026 年 8 月網誌）。換句話說，選錯配置半年，抵銷了「懶人基金」近六年的紀律。

110 次轉換的那位成員，我們不知道他的最終回報——但可以確定兩件事：第一，他每個交易日都在支付「不在場」的機會成本；第二，在未知價機制下，他的每一次決策都建基於已經過期的價格資訊。頻繁換馬不是積極管理，是用交易頻率購買幻覺。

再算一筆長期帳。假設一位 35 歲成員結餘 HK$343,420，未來 30 年年化回報本可達 6%，僅僅因為擇時失誤每年少 1.5 個百分點（4.5% vs 6%），30 年後結餘差距：

• 6% 複利 30 年：HK$343,420 × 1.06³⁰ ≈ HK$1,972,000
• 4.5% 複利 30 年：HK$343,420 × 1.045³⁰ ≈ HK$1,286,000
• 差距：HK$686,000

每年 1.5 個百分點的擇時稅，30 年後是一部份首期。這就是未知價機制下頻繁換馬的真實代價——它不收手續費，它直接收你的複利。

破局解法：把「換馬」變成紀律，而不是反應

未知價機制改不了，但可以繞開它的殺傷力。方案不是「永不轉換」，而是把轉換從情緒反應變成預設紀律：

1. 年度再平衡，代替追漲殺跌。 預先設定目標配置（例如 70% 股票 / 30% 債券），每年生日或年結日檢查一次，偏離超過 5 個百分點才動手。一年最多一至兩次，把 110 次壓成 1 次。

2. 未知價防護三則。 一，避開重大事件前後（議息、業績期）轉換，NAV 波動最大時盲賭成本最高；二，大額轉換分兩至三批，攤薄單一定價日的運氣成分；三，轉換前先問：如果明天才成交，我還換嗎？——如果答案猶豫，代表你在追價，不是配置。

3. 用 ECA（僱員自選安排）做結構性調整。 想換受託人或計劃，每年一次的半自由行是零盲賭的搬倉；把戰術性轉換留給真正偏離目標的時刻，而不是每個交易日的情緒。

4. 預設一個「不動」的基準。 預設投資策略核心累積基金自 2017 年年化 7.3%，是現成的對照組。每次想換馬前，先問：我憑什麼認為這次盲賭能跑贏 7.3% 的紀律？答不出，就不動。

110 次換馬的故事，結局大概率不是 +32%，而是為未知價機制交了一整年的學費。強積金獎勵的從來不是最勤力按掣的人，而是最少被情緒徵稅的人。

數據來源：BCT《積金無咁易》2026 年 9 月初節目；LSEG Lipper 2026 年 8 月強積金表現報告（9 月公布）；GUM 2026 年第二季強積金表現（經明報報道）；積金評級 2026 年 8 月人均結餘 HK$343,420、9 月中 9 月回報預估；積金局主席 2026 年 8 月網誌（DIS 核心累積基金自 2017 年化 7.3%）。複利試算為說明性估算，實際回報因人而異。