主題的複利懲罰：晨星證實追漲者每年蝕 7%，強積金下一個主題已在路上

Track 1 數據照妖鏡｜2026-10-06

核心命題

過去十年最賺錢的故事，往往也是最貴的學費。Morningstar 2026 年 9 月發表的主題 ETF 研究（Jeff Ptak 撰寫）給出了一個殘酷的數字：主題 ETF 過去十年的平均年化回報是 10.5%，比標普 500 落後約 5 個百分點；而投資者用真金白銀買到的結果更慘——截至 2024 年 11 月底的三年裡，主題 ETF 本身平均每年蝕 1%，投資者的平均美元每年卻蝕超過 7%。基金賺蝕是一回事，你賺蝕是另一回事，而追漲主題的人，兩邊都輸。

更關鍵的是 Ptak 發現的規律：量度期愈長，投資者回報與基金總回報的缺口闊得愈誇張。錯誤不是一次性的，它會複利——往年的錯誤擇時買賣，疊加時間的複利懲罰，一年一年放大。

強積金成員以為這是美國 ETF 投資者的故事，與自己無關。但看看本地排行榜：海通韓國基金－T 類別年初至今 +77.42%，同期中銀保誠中國股票基金 -10.11%，首尾差距 87.53 個百分點（MPFGo 9 月排行榜，經 on.cc 2026-10-02 報道）。榜首的光環，正是主題追漲行為的誘餌。而下一個主題——黃金 ETF——積金局已經在 2026 年 7 月 7 日把閘門打開（Guidelines III.10 第 15 版：證監會認可、港交所上市、實物非衍生，上限為資產淨值 10%）。追漲的劇本，正在本地重演。

數據穿透：基金公布 vs 投資者實際

資金流與後續回報的錯位，是缺口的製造機。2020 至 2021 年，投資者向主題 ETF 淨投入 950 億美元，買在平均一年升 58% 的高光時刻；緊隨其後的 12 個月，平均主題 ETF 跌 13%。2023 年 2 月之前的 12 個月，投資者贖回 120 億美元，賣在平均跌 21% 的低谷；緊隨其後的一年，平均升 14%。高買低賣，精準踩錯每一步。

自 2024 年以來，投資者又回來了：主題 ETF 淨流入 760 億美元，人工智能、能源轉型（智慧電網）、國防科技領跑。AI 主題 ETF 近年滾動 12 個月回報動輒逾 20%，資金聞香而至——正是 2020 至 2021 年劇本的翻版。

Ptak 的另一句判語值得刻在牆上：「基金愈燙手，投資者拿得愈少。」（The hotter a fund is to handle, the less of that fund’s total returns investors capture. They get rattled.）波動愈大，缺口愈闊——這在控制基金類型差異後依然成立。

把鏡頭拉回強積金。本地 9 月排行榜首尾 7.83 個百分點（海通韓國－T +3.37% 對富達港股 -4.46%），年初至今首尾 87.53 個百分點。GUM 8 月報告顯示亞洲股票基金上半年 +27.9% 居首——AI 半導體主題在強積金裡的載體，正是這類基金。當 +77.42% 的數字登上頭條，下一步就是資金追入高位。這不是預測，這是 Morningstar 用 950 億美元資金流驗證過的人性。

複利代價：缺口不是扣一次，是扣三十年

行為缺口和收費一樣，是每年從複利引擎裡抽走的稅。說明性試算（月供 HK$5,000）：

• -2.5 個百分點的行為稅（國際股票 ETF 的實證缺口）：30 年後，7% 年回報約 HK$610 萬，4.5% 只剩約 HK$380 萬——差距約 HK$230 萬，是人均結餘 HK$343,242（積金評級 2026-09-24）的 6.7 倍，約等於 38 年的供款總額。
• 主題追漲的極端版本：同樣月供 10 年，7% 年回報滾出約 HK$86.5 萬；若像主題 ETF 投資者那樣平均每年蝕 7%，只剩約 HK$43.2 萬——一半憑空蒸發，差距約 HK$43.3 萬。
• 人均視角：人均結餘 HK$343,242 乘以 2.5% 的年缺口，等於每年約 HK$8,581，是 1.7 個月的供款。每一年追漲，都是一次靜默的提款。

主題投資的真正代價有兩層：第一層是主題本身跑輸大市（十年落後標普 5pp/年）；第二層是你的擇時再輸一次（三年期平均美元多蝕 6pp/年）。雙重課稅，複利三十年。

破局解法

第一，認出主題在強積金的載體。 強積金買不到 ETF，但主題會換殼：韓國股票基金、亞洲股票基金（AI 半導體敞口）、即將面世的黃金 ETF 成分基金。任何年初至今 +77% 的數字，都應該觸發你的警報，而不是你的轉換指令。

第二，用制度對抗人性。 Morningstar 發現，退休計劃菜單上的基金，投資者缺口顯著較窄——選擇受限、自動供款，反而保護了回報。強積金的封閉供款、未知價機制（T+1/T+2）正是這種結構性護欄。DIS 核心累積基金自 2017 年 4 月年化約 7.3%（積金局主席網誌 2026-08），實際平均收費僅約 0.77%，本身就是一張「反主題賭注」：你買不到故事，但你避開了故事的稅。

第三，給黃金 ETF 設紀律。 閘門已開（上限 10% 資產淨值、僅限實物），首隻成分基金面世只是時間問題。金價 2025 年升 64%、2026 年 1 月 28 日歷史高位 US$5,589.38——追入高位的誘惑和 2021 年的 AI 劇本一模一樣。若要配置，當衛星倉位處理：設上限、定期再平衡，絕不追漲加注。

第四，記住未知價。 強積金轉換按未知價執行，你看到 +77.42% 才下的指令，成交價永遠不是你看到的價。追漲在強積金裡，連「買在看到的價」都做不到——這是制度給追漲者的最後一道警告。

主題會換，但追漲的人不換。晨星的數據證明：故事愈動人，缺口愈大；年期愈長，懲罰愈重。強積金給了你月供和未知價兩道護欄，別親手拆掉它們。