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工銀國際 鄭元匡

中國平安（行情,資訊,評論）昨 日公佈的4 月份保費表現好壞參半，按國際會計準則計算壽險保費同比下降12.2%。我們估計按中國會計準則計算中國平安4 月份保費同比增長22%，符合我們預期。因此我們認為不應基於單一月份表現修訂對中國平安全年保費和新業務價值的預測，但我們對壽險保費增勢維持審慎看 法。財險方面，儘管汽車銷售減弱，但中國平安保費增長持續強勁，4 月份同比增長37.9%。中國平安現價對應2.2 倍11 年預計市含率。儘管壽險保費下降或對股價帶來短期壓力，但我們繼續看好中國平安，因現估值仍低於我們估計的2.8 倍11 年預計市含率公允估值和過往平均3.0 倍預計市含率。重申對中國平安的“買入”評級。

產品結構轉變令壽險保費下降。中國平安公佈今年1-4 月按國際會計準則計算壽險保費同比增長52.1%至558 億人民幣，單4 月份同比增長12.2%但環比大減48%，我們認為這主要由於4 月份萬能壽險產品銷售回升令確認比率由3 月的76%降至4 月約60%。我們估計按中國會計準則計算中國平安4 月份保費同比增長22%，符合我們預期，而4 月保費通常是上半年最弱的一個月，因此我們認為不應基於單一月份表現修訂對中國平安全年保費和新業務價值的預測。另外，我們相信產品結構的轉變不代表新業 務價值轉差。我們維持全年新業務價值同比增長19%的預測不變，但對壽險保費增勢維持審慎看法。

財險保費增長強勁。雖然4 月份汽車銷售增長放緩，但中國平安保費增勢保持在軌道之上，4 月份同比增長37.9%（同期中國財險（行情,資訊,評論）同比增長13.0%），我們認為這是得益於其領先的電話銷售渠道和更好地利用交叉銷售。

主要風險。1）A 股市場明顯回調；及2）經濟突然轉差令退保率上升。

估值和評級。中國平安現價對應2.2 倍11 年預計市含率，仍低於我們估計的2.8 倍合理估值。儘管壽險保費下降或對股價帶來短期壓力，但我們繼續看好中國平安，因現估值仍低於我們估計的2.8 倍11 年預計市含率公允估值和過往平均3.0 倍預計市含率。重申對中國平安的“買入”評級。我們預期中國平安今年新業務價值同比增長19%，財險和銀行利潤強勁增長可刺激集團今年盈利進一步上升。我 們重申對中國平安的“買入”評級。